博时基金夏春:低估值难抵御系统性风险
最近两周市场有了些许反弹，很多声音都认为是底部确认，并乐观的看到3500点的高度。这里重要的不是结论对错，而是背后的逻辑，普遍的理由是通胀高点将至，央行升息将止，*策甚至有放松的可能。或许过去几年此逻辑屡试不爽，但用在今后恐怕会变成刻舟求剑了，因为过去的"常态"可能是"非常态"，而目前的"非常态"可能是更长期的"常态"。
2003年以来引领中国经济高速增长的前提已经发生了本质变化。劳工成本剧烈上升，包括安全、环境在内的其它方面成本变得重要，同时汇率升值的趋势短期也不可避免。从微观来看，目前企业的生存状况很不理想甚至日趋恶化，信贷在收缩，现金流在变坏。信贷收缩一方面是国家*策的结果，另一方面其实是贸易顺差的不增长导致的货币投放能力和规模的下降。
在这样的背景下，过去10年清晰的市场结构特征变得模糊，原先行之有效的把握*策起落和行业轮动的投资方式变得困难；行业内的分化大于行业间的分化，同涨同跌的现象不再。例如汽车，今年整体销售情况较差，但一些合资品牌保持两位数增长。再如过去几年如火如荼的品牌零售，到了今天，百丽依旧保持了20%的同店增长，但李宁和中国动向2011年的预期盈利减幅恐过半。
在长期预期盈利增速明显放缓的情况下，简单的靠低估值来防御将难以抵御市场系统性估值变化的风险。我们认为虽然宏观上不存在大机会，但从微观角度看确实暗流涌动。抵御所谓合理估值陷阱的最好办法是找高成长的股票。今后我们对于个股和公司的要求要比以前有很大提高。在行业特征不明显的情况下，我们思维的着力点应该更多落在企业的竞争优势、商业模式以及管理层的能力上，对我们的考验也在于此。例如前面提及的百丽，2010年平均单店销售额为200万，较之其他竞争对手普遍高出1倍多，这样，在相同的租金环境下无疑更有竞争力。
从整个商业社会来说，把本质的东西抽掉，基本上就是一个简单的逻辑，其中包含了从上游生产到中间流通再到最后的消费者，本质的过程就是社会如何生产出最适合的商品并以最合理的成本送到最适合的客户手中。引伸出去，这个过程就会涉及到很多方面，例如源头的产品设计、成本控制、生产效率提升等，中间的营销、广告、物流、信息传递等。从中国的情况来说，以前中国企业不管是物质资本还是服务业软性资本投资，绝大部分都集中在生产领域，整个环节中的客户非常单一，基本上可以归纳为两个：国外的消费者和*府。由于客户单一，导致经营决策也很简单，只需要考虑如何以便宜的价格进行大规模生产，然后搞定客户，其他方面的事情不需要太多操心。在这种情况下，整个生产和流通的过程一直处在非常简单和初级的阶段，而现在往后看，这两个客户的重要性在下降，国内最终消费者的重要性在上升，因此往后会有一些重要的变化，在这里面也有很多方面的事情可以做，提升的空间巨大。
现在资本市场的好处在于上市的节奏在加快，各种行业都有，可选的公司多。从自下而上的角度来说，有很多企业做了很多事情，从今后来看空间会很大。按刚才的简单模型，中国真正做得好的只有生产这一小部分，而其他很大的一部分几乎处于空白阶段，我们相信在这里会有一些很好的机会，只是说对投资者的挑战变得更大，对判断能力、前瞻性要求更高。
方法论上，今后到了需要将自上而下和自下而上积极结合的阶段。由于大方向上清晰的趋势减少，大量的公司研究对于微观把握显得很重要，但单纯调研公司也不足够，看得多了要跳出来站在更高的角度，否则对未来、前景的认识和判断很难超越市场和同行。
从今后投资的角度，自己的命运应该自己把握，对公司的认识要比同行和市场更深和更远一点，否则随着市场的波动很难有坚定的信心，很容易随波逐流，最后很难赚到真金白银。